建立新兴企业板服务中国经济转型与升级

建立新兴企业板服务中国经济转型与升级

为了完善多层次资本市场建设需要，使资本市场更好地服务于战略性新兴产业发展和我国经济结构转型，建议在上海证券市场建立新兴企业板。这一战略性举措可以顺应世界经济发展潮流，反映我国经济结构战略性调整、产业转型升级、创新产业崛起的内在之需，在进一步完善多层次资本市场体系、推动上海国际金融中心建设等方面具有非常重要的意义。　　一、背景　　1、资本市场是市场化配置资源推动创新产业发展的关键途径　　十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(以下简称为《三中全会决定》)中指出，要加快转变经济发展方式，加快建设创新型国家。这再一次强调了新时期我国积极探索新的经济发展方式，由主要依靠投资拉动发展向创新驱动发展转变的战略调整方向。《三中全会决定》中强调，要紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革。　　创新产业主要依靠技术创新、产品创新和商业模式创新获利。由于技术和产业化的复杂性，这些企业在技术开发、盈利模式和市场开发方面普遍存在资金投入大、盈利周期长的特征，具有较大不确定性，投资风险较大，总体上并不适合以负债为基础授信的银行贷款等间接融资模式。而资本市场天然具有风险共担、利益共享的特点，成熟市场经验证明，一个成功的风险投资项目收益，可以覆盖多个投资项目失败带来的损失。因此，资本市场是市场化配置资源推动科技创新产业发展的最佳途径。　　从全球经验来看，从100多年前的铁路、钢铁，到后来的汽车、化工，再到近30年的计算机、通讯、互联网和生物技术等引领经济升级发展的主要创新产业，都是借助资本市场快速成长的。在这一过程中产生了大量世界科技产业的巨人，例如IBM、微软、苹果、谷歌、特斯拉等，同时也有更多的企业被市场淘汰。直接融资的“分散性”、“买者自负”、“一丰补十欠”等特点决定了这一更新换代过程不会对金融体系产生系统性冲击。　　2、我国资本市场对科技创新支持不足　　与发达国家相比，我国的资本市场发展还不那么成熟，市场层次结构和制度环境同实体经济发展需求的对接还不完善。在过去20多年中，我国资本市场支持了一大批高新技术企业发行上市，但这些公司大多是较成熟的企业，而大量真正科技创新型的企业，还没得到资本市场的服务。一方面，已上市的科技创新产业企业散落在主板、中小板、创业板三个板块，板块特征不明显，资本市场服务创新驱动发展的战略意义不突出；另一方面，由于资本市场现有的体制机制滞后于实体经济发展的需要，不少科技创新产业企业在盈利性、股权结构、组织架构等方面不符合现行的发行上市条件，导致我国多层次资本市场体系还无法为这些科技创新企业提供专业化服务。　　正因为如此，腾迅、百度、新浪等大量的新兴技术类企业远赴海外上市，阿里巴巴、京东等大型电商企业也正酝酿海外上市。这些企业基本涵盖了互联网、新能源、芯片设计、新媒体、通讯、信息、现代服务和生物医药等最主要的科技创新产业，而且大都有意愿尽早回归境内市场。同时，以阿里巴巴、京东商城 、小米公司、华为 、中国商用飞机等为代表的众多拥有创新性商业模式和盈利模式的新兴产业企业因不满足境内资本市场现行的发行上市条件，或正在酝酿境外市场上市，或主要依靠债权融资作为主要融资来源。　　在过去的十多年时间里，我国本土资本市场尚未孕育出一家具有世界性声誉、广泛的商业影响力、领先的技术创新能力和商业模式的科技创新企业，严重削弱了本土资本市场对创新驱动战略的支持力度，导致国内资本市场上市公司产业结构失衡，在一定程度上使本土资本市场面临空心化和边缘化的危险。　　二、设立新兴企业板的意义　　为大力培育发展新兴产业企业，促进经济发展方式转变和经济社会可持续发展，有必要专门设立新兴企业板，打造与上海国际金融中心地位相匹配的多层次资本市场。具体而言，在上海证券市场开设新兴企业板具有以下三方面重大意义。　　1、发挥资本市场集聚效应，积极落实创新驱动发展战略，有效推动产业转型升级与经济结构战略性调整　　近年来，全球范围内的新技术、新产业发展迅猛，孕育着新一轮的产业革命，创新产业正在成为引领与推动未来经济社会发展的重要力量，世界主要国家纷纷调整发展战略，大力培育创新产业，抢占未来经济科技竞争的制高点。2012年5月，国务院发布了《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》，面向经济社会发展的重大需求，提出了节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车等七大战略性新兴产业的重点发展方向。推动战略性新兴产业发展，需要与之适应的金融支持体系，发展创新产业金融是建立这个体系的重要切入点与着力点。　　《三中全会决定》中强调，深化科技体制改革，要健全技术创新市场导向机制，发挥市场对技术研发方向、路线选择、要素价格、各类创新要素配置的导向作用。因此，设立新兴企业板，不仅有利于形成产业聚集和市场聚焦，打造新兴产业企业“旗舰店”，而且能够吸引和动员更多的社会资本源源不断地进入战略性新兴产业领域，推动实施创新驱动发展战略，加快形成支撑经济社会可持续发展的支柱性和先导性产业，推进我国经济结构实现战略性调整。　　2、发挥资本市场引擎作用，进一步完善多层次资本市场体系，更好地服务实体经济发展　　《三中全会决定》中指出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革。近年来，我国实体经济领域出现“两多两难”的窘境。目前，我国工商登记的中小企业数量超过1300万家，有无数新兴创新企业希望获得资本市场支持。同时，我国每年新增居民储蓄超过4万亿元，形成巨大的财富管理和投资需求。但我国现有的多层次资本市场体系还远不能满足实体经济尤其是新兴创新产业的融资需求。　　二十多年来，我国沪深证券市场仅为2300多家企业提供了上市融资服务，尤其是最近十年间，沪深证券市场新增上市企业不足1500家，仅为欧美主要成熟资本市场新增上市企业总数的一半左右。由此可见，无论是同实体经济的实际需求相比，抑或是同境外成熟资本市场的服务能力相比，我国资本市场最基本的融资功能被严重闲置，尤其是无法满足新兴创新企业在发展过程中的多样化融资需求，资本市场服务实体经济的潜在能力与真实水平都被严重低估。　　在逐步实施股票发行注册制后，可以预期拟上市企业数量会大幅增加，对资本市场的承载和服务能力提出更高要求。显而易见，目前国内多层次资本市场体系还远远不能满足实体经济的需求。因此，专门设立新兴企业板，有助于进一步发挥资本市场的引擎作用，完善多层次资本市场体系，充分发挥资本市场优化资源配置作用，有效提升资本市场服务实体经济的能力。　　3、完善上海证券市场体系结构，提升上海证券市场的活力和吸引力，推动上海国际金融中心建设　　上海证券交易所是上海国际金融中心的重要组成部分，上海证券市场的发展和体系结构的完善直接影响着上海国际金融中心的竞争力。从全球经验来看，为支持创业、创新技术企业发展，传统的证券交易所通过设立新的板块实现内部分层，全方位服务创新企业上市需求。例如，纽约证券交易所开设了NYSE Arca和NYSE MKT子市场服务中小市值创新企业；伦敦证券交易所设立了techMARK 科技板块，满足创新技术企业的独特要求；东京证券开设了面向具有高成长潜力公司的新兴企业市场(MOTHERS)；最初的美国创业板市场纳斯达克目前也已经演化为包括全球精选、全球市场和资本市场三个不同层次市场构成的全方位功能型证券交易所。　　但是，由于市场体系结构的不完善等原因，近年来上海证券市场面临了严峻的挑战。过去十年间，上海主板市场仅新上市不到300家企业，增量在全球主要交易所中倒数第一，服务能力严重闲置。上交所以蓝筹股为主体的市场交易极不活跃且价值严重低估，特别是2013年末以来，上交所在股票市值为深交所的1.6倍的情况下，日均交易量仅为其60%。上海证券市场停滞不前的现状严重影响了上海国际金融中心的辐射力和竞争力。可以预见，上交所新兴企业板的建立将大大提升上海证券市场的活力和吸引力，拓展市场的深度和广度，对于上海国际金融中心建设必将产生巨大的推动作用。　　因此，从服务经济结构调整和转型升级，推动上海国际金融中心建设的全局高度着眼，以境外成熟市场交易所服务全类型企业的发展趋势为参照，建议调整和完善现有的主板市场格局，由上交所另设专门为经济转型升级“量身定做”的新板块——新兴企业板。　　4、保护投资者合法权益，保护创业和投资激情　　只要实际接触过创业者、创业投资者，就会发现，大量的创业者和投资者的权益都没有得到很好的保护，受制于不透明的运作、不规范的治理、潜规则和“江湖规矩”，很多未上市企业的创业者、投资者权益得不到有效保护，更重要的是，当下市场和社会应十分珍视的创业和投资激情没有得到有效保护。　　应该相信，企业上市后，对投资者利益的保护一定比没有上市的时候强，公众公司制度对投资者权益的保护相对更加到位。特别是在当前经济增速放缓、增长方式换挡的关键期，更需要保护私人投资权益、投资激情，使其成为稳定增长的内生力量，这无疑为新兴企业板的建立提供了更具现实意义的支持。　　三、新兴企业板的功能定位和主要特点　　1、新兴企业板的功能定位　　大家可能注意到，笔者没有使用上交所在新闻报道中使用的“战略新兴产业板”这一提法，而是建议采用“新兴企业板”的提法，原因在于，后者的含义更加宽泛，有利于该板块名正言顺地发挥更大功能。　　根据一般理解，“战略新兴产业板”是为了适应战略性新兴产业发展的要求和我国经济转型升级的需要，弥补现有市场功能上的不足而设立的新市场。因此，从定位上看，战略新兴产业板是为能改变传统经济运行方式，对我国经济持续稳健增长具有重大战略意义的新兴产业企业提供服务的市场。规模适度、已跨越创业阶段的新兴产业企业将构成战略新兴产业板的上市主体。　　笔者建议，以“新兴企业板”提法确立的定位，该板块不仅可以服务战略性新兴产业企业，更可以服务在制度上、技术上、商业模式上存在创新的新兴企业。　　该板块市场不是现有市场的重复建设，而是与现有市场并行发展的、服务不同领域的新市场。建议未来的新兴企业板要为新兴创新产业提供“一站式服务”，使大量优质的拟上市公司成功对接本土资本市场，并能成为海外上市优秀创新产业公司的回归地，形成主板市场和新兴板市场差异化发展、互为补充、良性互动的新格局。　　2、新兴企业板的主要特点　　新兴创新产业区别于传统周期性行业，突出特征体现在：对产业升级和经济转型具有战略意义；创新性强致使相关企业在技术开发、盈利模式和市场开发方面具有较大不确定性，投资风险大；技术门槛高，研发投入大，盈利周期长；相对发达国家，我国新兴创新产业起步晚，亟需国家相关政策支持。战略新兴产业板没有历史包袱，因此，可以从一开始就按照国际惯例进行运作，创新的基础条件好，在制度改革和机制完善方面可以充分发挥先行先试的“试验田”作用。我建议，未来的新兴企业板在制度上可考虑以下安排：　　在发行上市条件方面，建议淡化盈利审核，主要关注企业的持续经营能力，在现有的规则框架体系内设计基于“适度规模”、“量身定制”原则的多套发行上市标准。　　在交易制度方面，建议严格投资者适当性管理制度，实施差异化交易机制，在有效控制炒作行为和市场风险同时，兼顾板块活跃度。　　在市场监管方面，建议实施分类监管，对于新兴企业板上市公司，执行更为严格的以规范化运作为基础的退市制度，加强针对经营模式、业务模式变化的前瞻性信息披露监管，加强风险揭示，采用比主板更加严格的交易行为实时监管等。　　在规范公司治理方面，建议适当允许公司设置双层股权架构，并配套更有针对性的风险提示要求和公司治理报告书披露要求；允许海外上市高科技公司及红筹公司以一定方式回归境内上市等。

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